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国泰君安:信用债滞后调整背后的原因

资料来源:债券市场覃覃

主权固定收益|报告简介:

第三季度债券市场调整中,信贷调整相对较小。 10年期国债和10年期国债从低点到高点分别上升了30个基点和35个基点,但AA收益率也每一年下降一次,而AA在三年内从低点到高点的调整幅度仅为18个基点 同期,信用利差也表现出一定程度的被动压缩。

历史上,在牛市修正中,信贷低于利率可能有三个原因。

(1)由更好的基本预期引起的调整 包括经济和金融数据的恢复以及通货膨胀 基本面预期的改善对可交易利率债券的影响更为敏感,而信用债券更依赖于实际情况下资本是否收紧。 如果没有,信贷调整将随之而来 在某种程度上,融资的复苏有利于信贷基本面。

(2)资本宽松程度不如预期 从14年的6月到7月都是如此。标准的降低开启了货币宽松周期。市场预计将继续出台宽松措施。然而,放松措施的出现晚于预期,导致了利率债务的调整。然而,整体资本宽松,信贷影响相对有限。

(3)事故冲击 利率和信贷是相同和不同的。事件冲击可能只影响其中一个。 2015年房地产债务供给冲击期间,对利率债务的影响明显较大,导致2015年5-6月利率调整,信贷调整较少。

信贷滞后调整压力不大。 这一轮信贷调整没有利率大的原因属于第一轮。通胀上升导致利率调整,但资本稳定,信贷基本面正在改善,信贷相对稳定。 展望未来,利率债务趋势调整、信贷政策收紧或恶性信贷事件的发生,可能会引发后续信贷后的调整压力,这在目前是不太可能的。

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1。在本轮债券市场调整中,信贷债务明显落后于“自19年第三季度以来,通胀担忧引发了债券市场的重大调整。 10年期国债和10年期国债分别从低点升至高点30个基点和35个基点,这是今年的重大调整。 然而,与此同时,信贷债务的调整却相对滞后。虽然高等级品种经历了一些调整,但AA收益率一年一度下降,三年来从最低点到最高点的调整幅度只有18bp。 同期,信用利差也表现出一定程度的被动压缩。目前,1年期美国国债和3年期美国国债的信用利差(减去相应期限债券)分别为81bp和115bp,均低于8月份的信用利差。

2.信贷债务调整滞后的原因是什么?

首先,让我们回顾历史上利率调整和信贷落后的一些典型牛市。 从历史上看,中长期高利率趋势与长期利率趋势高度相关。一般来说,这种趋势几乎没有什么偏差,这往往反映在低级品种上。 因此,我们用三年期平均利率和十年期国家发展的两条曲线来寻找历史上信贷滞后利率调整的价格。 数据显示,自2009年以来,这种情况已经发生了五次,分别从2012年1月、2014年6月、2015年5月、2016年1月和2019年1月开始。从这五个趋势中,我们可以大致总结出导致利率和信贷不同步趋势的一些原因,包括以下几点:

(1)由于基本面预期改善而进行的利率调整,但信贷并未受到显着影响 长期利率是一种可交易的品种,流动性好,而信用债券,尤其是低评级的,属于配置型,流动性差。在不同的交易属性下,前者对预期反应更为敏感,而后者相对滞后于预期反应,可能要等到资本大幅收紧后才能做出明显调整。 从另一个角度来看,如果经济触底和复苏的趋势尚未形成,利率在短期内不会引发熊市,那么经济融资数据的改善实际上对信贷环境有利。

12年第一季度、1-4月、16年和19年的调整实际上属于这一类 相同的点显示在两点中:

1.领先数据有了一定程度的改善。 经过11年年底的下降后,采购经理人指数从第二年年初的约50迅速上升至53,同期金融信贷数据也有所改善。 16年来第一季度信贷数据激增,大宗商品开始反弹,通胀数据开始反弹,基本面恢复,企业对企业的利润增长空导致利率调整。19年第一季度的4.6万亿元人民币扭转了市场对广泛信贷的悲观预期。 然而,对于信用债券来说,虽然经济有望好转,但并没有导致资本紧缩的趋势,因此对信用没有明显的影响。

2。信用债券产生了周期性的收益 12月初,11年期城市投资债务危机的影响逐渐消退,而19年来,外部融资缓解叠加城市投资隐性债券互换的消息,加上对房地产销售数据的过高预期,也缓解了市场对房地产信贷风险的担忧。 总体而言,信用风险趋于下降

上述两个因素的叠加导致了信贷和利率的不一致趋势 然而,在一定程度上,由于12年来绝对高的信用利差,偏离的迹象将比另外两轮更加明显。

(2)资本面改善预期下降引起的利率债务调整空 除了经济和金融数据的预期变化之外,央行货币政策未能满足预期也可能影响利率债务趋势,但只要对实际融资状况没有实际影响,信贷债务可能不会大幅调整。

2014年6月至7月就是这种情况 回顾当时的基本情况,大背景是预期的央行宽松政策长期没有出现,导致利率债券的短期调整对早期宽松预期反应过度。 4月14日开始定向降息后,货币政策预期由紧变松。然而,值得注意的是,尽管货币政策有所松动,4%的正回购利率并没有一直下降。随着10年期国债接近4%的心理门槛,正回购利率对投资者的影响越来越大,最终在6月份引发了一波调整浪潮。

但是,对于当时的信用债券来说,总收益率相对较高。4%的正回购利率并不构成限制。除了6月份的季节性收紧外,似乎没有额外利润空,因此低评级信贷债券的调整受到限制。

(3)事件影响导致的信用滞后调整 除了基本面和资本的影响之外,还有一些意想不到的冲击可能导致利率和信贷趋势的偏离。 就像信用风险是一种低利率的信用债务空但不一定是长期利率空 另一方面,也有一些事件对利率的影响将大于对信贷的影响。

2015年5月利率债务上升主要是由于第二波地方债务供应的影响。 对地方债务供给的第一轮影响发生在3月份,当时对利率和信贷产生了负面影响,这可能主要与3月份整体资本利率的高绝对水平有关,导致信贷债务的影响。

第二轮地方债务供应冲击发生在5月初。一方面,延迟的地方债务发行放缓可能会重启。另一方面,据6月份报道,财政部正在考虑发行第二批5000亿美元配额的替代债券。 考虑到地方债券的性质,供给冲击主要影响利率债券,6月后的资本水平明显优于3月,因此可以看出第二次供给冲击的中低评级信贷表现优于利率债券。

但也有一些事件冲击会同时影响利率和信贷趋势。例如,2014年12月中国证监会收紧质押规则的事件导致利率和信贷同时调整。 一方面,它不利于低评级债券;另一方面,作为对赎回的回应,它也可能给流动性更好的利率债券和高等级债券带来抛售压力。因此,此类事件往往导致利率和低评级信贷的同步调整。

3。“信贷滞后”的原因和前景与信贷滞后的市场情况相对应。我们认为主要原因仍然属于上述第一种情况。

根本问题主要是通货膨胀 这一轮猪肉价格的快速上涨引发消费者价格指数(CPI)从年初的1.7的低点快速上涨至最近的3.8,成为第三季度债券市场的焦点之一,并引发了30个基点以上的长期利率调整。 然而,这一轮与此前几次基本面预期增强带来的短期利率调整相一致,也没有导致货币政策向资本利率的向上转移,因此尚未对信贷债务产生重大负面影响。

在信贷方面,推进城市投资置换将大幅化解尾部风险,信贷风险超出预期的可能性不高。 今年上半年,隐藏债券互换的消息时有发生,但很少得到证实。主要原因是隐性债券互换只有方向性原则,没有具体的实施规则。 第三季度发布的40号文件解决了这个问题。随着置换规则的出台,我国隐性债券互换工作取得了实质性进展,这对我市投资债券有利,引发了第三季度的下行趋势。

即使是自第二季度以来融资收紧的房地产行业,实际上也没有进行调整,回报率继续下降,这主要是由于销售方的支持。 私营企业的信用风险没有改善,但没有进一步恶化,对低评级估值的影响有限。 因此,总体而言,信用债务收益率的调整范围相对有限。

从更长远的角度来看,进入牛市的后半段,中低评级信贷和利率趋势的同步性将随着主线逻辑的变化而恶化。 在牛市的前半段,主线是货币从紧转松,这对利率和信贷有着同样的影响。然而,在牛市的后半段,货币的边际宽松度放缓,融资出现升温迹象。这时,宏观环境对利率和信贷的影响开始分化。利率下降趋势受到基本面预期升温的阻碍,而中低等级信贷受益于融资升温,因此利率和信贷趋势的同步性将明显减弱。 事实上,19年来第一季度的市场情况是相似的,特别是在本轮融资的整体高杠杆率难以传导到经济底部的环境下,宽松融资的周期可能会持续更长,利率和信贷之间可能会有更多的周期性偏差。

信贷债券未来是否会有延迟调整的压力需要从历史上关注两点:

从历史经验来看,延迟调整信贷的压力将出现在2012年1-4月和2016年1-4月的利率调整之后。前者是由于5月12日之后证券公司创新大会后非标准的大幅复苏,起到了支持实体融资的作用,基本面开始好转。后者是由于信贷事件,如钢铁材料,东特钢铁和华宇中国煤炭 一方面是利率是否会继续呈现上升趋势 因此,基本面是否继续对债券市场不利,信贷是否会出现新的不利因素,是决定信贷后续调整是否有压力的关键。

我们认为信贷滞后调整压力不大。 主要原因是:“首先,从基本面来看,生猪价格不应引发利率的持续调整 猪肉价格飙升是一个短期影响因素。从央行最近下调多边基金利率来看,它还想告诉市场,央行不会因为猪肉价格短期上涨而收紧货币政策。在整体经济基本面仍面临更大下行压力的背景下,货币政策的收紧幅度不在空 因此,利率不太可能继续按趋势上升。

第二,就影响信贷的事件而言,短期内不应有太大变化。 值得注意的是城市投资政策的变化和不良信贷事件的发生。 从城市投资的角度来看,我们倾向于认为短期内不太可能收紧,因为在房地产投资下降趋势的预期下,基础设施是实现稳定增长的唯一途径。此时,城市投资仍在承担重要任务,此时收紧城市投资政策是不合适的。 从信用风险的角度来看,在经历了18年和19年的各种幻想违约后,投资者已经习惯了信用违约空。目前,除了打破新的汇率,意外信贷事件的可能性实际上正在下降。 因此,总体而言,我们认为继续调整后续信贷债务的压力相对有限。

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责任编辑:李铁民