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中国科创资本市场:探索与实践

原标题:中国科学资本市场:探索与实践

2019年10月25日,证监会启动了新三板全面深化改革,推出了市场期待的五项核心改革措施,包括建立选择层、允许公开发行、建立转板制度、实施分类监管、完善市场退出机制。新三板具有交易所市场的核心功能,从而为新三板与科学资本板和创业板的连接与合作奠定了制度基础,标志着中国科学资本市场进入了一个互联增效的时代 作为中国创新资本市场体系的有机组成部分,新三板、创新板和创业板如何发挥自身优势,互补短板,培育核心能力?从国家战略的角度来看,如何设计三大市场的顶层体系,有效促进三大市场的互联互通与合作,从而提高中国科技资本的整体市场效率,推动中国科技产业的整体崛起?

首先,新三板的发展势头越来越大。

首先,深化改革使新的第三板具备了交易所市场的核心功能。

新三板全面深化改革是2013年建立基本市场化体系框架后,市场化体系完善过程中最全面、最深入、最彻底的改革

首先,此次改革从市场分层入手,在优化创新层、基础层、选择层标准化和培育的基础上,设立选择层,接管在新三板创新层公开发行的上市公司,形成基础层、创新层和选择层的市场结构。 通过在不同层面实施适当的投资者管理,引入公共资金,形成交易、信息披露、监督管理等差异化的制度安排,一方面可以有效提高投资者的价值发现能力和风险控制能力,另一方面有利于股份转让公司实施分类监管,提供准确的服务,提高监管和服务效率,从而提高新三板的整体市场效率。 此外,选择层的建立也清除了建立董事会转移制度的法律障碍,并奠定了体制和市场基础。

第二,优化发行融资体系,在创新层面对未指定合格投资者实施公开发行制度 “公开发行”的制度安排不仅满足了现实中高质量上市公司的大额融资需求,而且更重要的意义在于,这种制度安排彻底改变了新三板作为中国场外证券市场的原有市场定位,使新三板具备了场外证券市场的核心功能, 从而使新的第三板成为场外市场和场外市场的混合证券市场交易,并为新的第三板与创新板和创业板之间的联系与合作奠定制度基础。

第三,建立转让板上市制度 这一改革不仅是基于新三板市场本身存在的实际问题,而且是从提高资本市场体系整体市场效率的角度出发,引入了直接转换板上市制度。 上市公司在选择层面经过一定时期的培育和发展,可以直接转移到交易所市场,符合《证券法》和交易所相关上市规定的要求。 建立转让板上市系统有三个主要功能。首先,它满足了新三板优质企业进入更高层次市场融资的需求,为转让板提供了便利,降低了上市成本。 随着转让委员会增加市场流动性,它也可以在吸引增量市场资源方面发挥作用。第二,可以为创业板和科学创新板储备和提供稳定的优质上市资源。三是开放各级资本市场之间的渠道,共享各市场优质资源,提高资本市场整体市场效率,优化市场资源配置

第四,加强监管,提高违法违规成本 在充分发挥新三板自律功能的基础上,结合市场分层实施分类监管。 利用大数据、人工智能等科技手段提高监管效率 履职,强化中介机构责任,提高上市公司信息披露和公司治理质量。 自律监管、行政监管和法律监管相结合,加强联合处罚,提高违法违规成本。

最后,完善市场退出机制的安排 自2016年10月新三板退市制度公开征求意见稿以来,正式退市制度尚未上市。 这项改革措施将完善市场退出机制,明确主动退市的程序和要求,完善强制退市制度,引入市场清算,有效消除市场“噪音”,从而提高投资者的价值发现能力和风险控制能力,促进健康市场生态的形成。

(2)新三板的核心优势

随着新三板综合改革措施的稳步推进和实施,新三板与创业板和科技创新板的沟通与合作有了制度基础。 与科创办和创业板相比,新三板的优势是:一是有相对坚实的市场基础,即成千上万家上市公司;二是构建上市、发行、交易和监管的制度和机制安排,这一改革使新三板具备了股票市场的核心功能。第三,七年的市场运作为创新型中小企业积累了丰富的市场管理经验。

更重要的是,与创新板和创业板相比,新三板作为一个独立的创新资本市场,并不依附于任何一个市场板,而是致力于一件事。其内部资源分配是有效的。 看看世界上任何一个风险资本市场,包括英国的AIM、德国的创新板、香港的创业板、韩国的KOSDAQ、日本的JASDAQ等等,为什么只有美国的纳斯达克才是一个成功的风险资本市场?其中一个重要原因是纳斯达克是一个独立的市场,它不附属于主板市场。内部管理资源的有效配置巩固了管理基础,确保了竞争所需的核心优势。

(3)努力的不足和方向

与科创板与创业板相比,新三板目前的短板也是明显的。首先,本次深改只是一个大的制度框架和方向,具体细则的配套出台需要较长的时间。如果出台的配套细则与市场发展不匹配,则需要不断的改革和完善相应的制度与机制。因此,政策的有效落地不可能一蹴而就,需要一个漫长的试错过程。而科创板则可以借助主板市场强大的品牌优势与资源优势,迅速做大规模,从而对新三板产生较大的市场压力。其次,新三板的品牌效应在短期内与科创板和创业板相比,还有相当大的差距。创业板已有十年的运行时间,品牌优势已经完全树立起来。科创板虽然刚刚建立,但借助主板的品牌优势以及天时、地利与人和,业已成为中国科创资本市场的代表。新三板由于以往是证券场外市场的定位,再加上近两年融资效率较低,流动性严重不足,品牌声誉受到严重损害。品牌声誉只能依靠市场质量的不断提高来恢复,而这也是一个漫长的过程。第三,在短期内难以修复市场信心。新三板受中国资本市场大环境的影响,目前处在周期的谷底,何时走出谷底,具有较大的不确定性。更为重要的是,由于最初的市场发展和市场表现给了市场主体较好的改革预期,但市场预期的核心改革举措并没有如期而至,导致市场信心跌至谷底。 2018年和2019年的市场表现与前三四年大不相同。 恢复市场信心需要不断提高市场质量和良好的市场表现,这需要一个漫长的过程。

为了充分发挥新三板的优势,补充短板,打造核心竞争优势,今后将从以下两个方面努力

首先,有效实施这一市场化改革措施 实施核心改革措施是一项系统工程。 从扶持政策的研究到扶持政策措施的出台,相关措施的最终实施和完善不可能一蹴而就,需要很长时间。 当前当务之急是,根据中国证监会出台的核心改革政策,股份转让公司必须尽快出台相关实施细则,如顶层选择标准、创新层公开发行实施细则、董事会转让制度实施细则等。 这样做,一方面由于市场发展的需要,另一方面,新三板需要尽快恢复市场信心。因此,股票转让公司应该在尽可能短的时间内向市场发出政策落地信号,让市场参与者真正感受到新三板的春天已经到来。

其次,切实加强监管,提高违法违规成本。市场化与法制化是一枚硬币的两面,只有市场化没有法制化,不仅不能提高市场效率,甚至会面临系统性市场风险。真正市场化的资本市场,其核心目标就两个:一是高质量的信息披露,二是高违法违规成本。信息披露质量低劣、违法违规成本较低是中国资本市场长期建设和发展过程中的“软肋”,新三板更是如此。新三板七年的市场运行表明,欺诈发行、虚假信披、内幕交易及操纵市场等违法违规行为大量存在。基于此,本次改革把加强监管,提高违法违规成本作为核心的改革举措提出来,方向无疑是正确的。在自律监管、行政监管和法制监管三方面,新三板已经构建起了较为完备的自律监管框架,但需要切实强化行政监管和法治监管。强化行政监管的具体措施是:在分层的基础上,实施分类监管。基础层作为优质公司的培育层和储备层,作为证券场外市场,其信息披露和监管可以相对宽松,以降低挂牌公司显性的财务成本和隐性的机会成本,但作为公开发行的创新层及提供转板上市的精选层,作为证券场内市场,在信息披露和监管方面要严格比照交易所市场的监管标准。 法律监管是资本市场监管的最后底线,但中国资本市场法律监管远远落后于市场发展是不争的事实。新三板应根据自身市场特点和监管经验教训,积极推进《证券法》的修订和完善,推进新三板集体诉讼审判,加强法律监管。 新三板未来监管的基本框架和原则是在自律监管的基础上加强行政监管,积极推进法治监管,综合治理,提高违规成本。

第二,创业板改革迫在眉睫。 据统计,10月25日,共有775家上市公司,市值5.67万亿元,平均市值73亿元,市盈率为44倍。 创业板已经达到一定规模,但远远不能满足大量科技企业的融资需求。 深层次原因是创业板依附于主板市场,导致创业板资源配置不足,影响创业板的发展。 更重要的原因可能是主板市场的非市场化制度安排导致创业板市场沿着主板既定的非市场化制度轨道前进,制约了规模和速度,影响了市场质量。因此,创业板已经成为主板市场的一部分,并没有对科技创新企业起到很好的金融支持作用。

但创业板作为我国支持科技创新企业最早的资本市场,相对于今年才设立的科创板和目前正在夯实制度基础的新三板,创业板也具有显着的优势:一是品牌优势。从成立至今十年的时间,已在中国资本市场体系中树立起了为科技创新企业提供资本市场服务的品牌;二是市场管理优势。十年的市场运行,已经积累了丰富的为科技创新企业服务的经验;三是市场规模优势。目前775家上市公司,5.67万亿的市值,相对于刚开设的科创板与正在完善市场化制度的新三板而言,在短期内依然具有较大的市场规模优势;四是地处中国经济改革开放最前沿的城市深圳,具备较好市场创新基础和创新的文化氛围。当然,目前新三板的后发制度优势以及科创板的迅猛发展无疑给创业板的发展带来了巨大的市场发展压力,因此,要想把创业板打造成为真正支持科技创新型资本市场,市场化改革刻不容缓。目前创业板最大的劣势在于市场化制度安排业已落后于科创板与新三板。 如果创业板能够有效利用其先发优势,充分总结和吸收科学创新板和新三板市场化制度安排的经验教训,及时推出注册制度改革措施,无疑将成为中国创新型科技资本市场体系的重要组成部分,并将成为中国创新型科技资本市场体系的高层次市场。它将与科学创新委员会和新三委员会一道,共同推动中国科技企业的产业化。

三、科学委员会的建设还有很长的路要走。

科创板自2019年6月13日开板和7月22日开市以来,其市场表现基本上达到市场预期。统计到10月25日,上市公司35家,总市值达到5564亿,平均市值159亿,市盈率69倍。作为中国资本市场首个实施真正注册制的市场板块,科创板不仅肩负着完善资本市场基础制度的重任,同时也应该肩负起为创业板和新三板提供注册制改革经验探索的重任。科创板与创业板、新三板相比,最大的优势在于制度优势和品牌优势。与创业板相比,注册制先行一步,占据天时、地利与人和。与新三板相比,上交所作为中国市场规模最大的主板市场,拥有强大的品牌优势,较强的市场资源整合能力会带动科创板迅速发展壮大。目前面临的问题可能在于:一是对创新型企业提供资本市场服务的管理和运营能力可能存在不足,需要时间慢慢积累;二是因为处在注册制改革的探索阶段,当前的发展速度不宜过快;三是在市场化的同时,如何切实有效地加强监管,提高违法违规成本是科创板目前面临的巨大挑战。科创板由于允许不盈利企业可以上市,上市企业造假的财务成本相对于A股其他板块相对容易些,如果没有较强的监管水平与能力,市场有可能欺诈横行。 市场化和法制化是市场健康发展的两个方面。没有法制化的市场化,不仅市场效率无法提高,还将面临系统性金融风险。 国务院副总理刘禾在科学创新委员会开幕式上明确指出,科学创新委员会的主要任务或任务有两个,一是进行有效的信息披露,二是加强监管,提高违规成本。 这两个方面是中国资本市场长期发展和建设中明显的“软肋”。 因此,一方面,根据注册制度的基本制度安排,科技创新板应满足市场巨大的融资需求,快速推进科技创新企业上市融资。另一方面,需要探索有效加强法制建设、提高非法活动成本的途径,以真正保护市场参与者的合法权益,从而建设高效的科技创新资本市场,促进科技产业发展。 因此,科学创新板市场的建设还有很长的路要走。

4.联通、合作与效率

本次新三板改革举措,明确指出要实现与沪深交易所的错位发展,补齐多层次市场的短板,这意味着新三板与科创板、创业板要有自己明确的市场定位和服务对象,以实现中国科创资本市场体系各市板块的差异化发展,从而提高为科技企业服务的总体市场效率,以实现市场金融资源配置的帕累托最优。科创板主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度较高的优质科创企业,创业板主要服务具有相当规模和成长性的创新型企业,新三板主要服务于创新型民营中小型企业。根据目前对新三板转板上市制度的安排,以及新三板挂牌公司、创业板和科创板上市公司的市场表现,我们可以对中国科创资本市场体系中的新三板定位为基础性市场,其主要市场特征表现为,企业发展阶段较早、公司规模偏小、风险水平较高。把科创板和创业板定位为科创资本市场体系中的高级市场,其总体市场特征表现为,企业处于发展阶段后期、公司规模相对较大,风险适度可控。三大市场企业的创新能力依据强弱表现依次为科创板、创业板和新三板。当然,这只是政策、理想和逻辑的市场定位,但在现实的市场发展中,特别是处在新三板创新层和精选层的挂牌公司,与科创板和创业板的市场重叠度也很高,其发展阶段、创新能力和风险水平也大多处在相当水平,客观上存在一定程度的市场竞争,这也是必然的。从国家战略层面看,设立新三板和科创板,本身就是打破市场垄断,鼓励市场竞争的有效政策举措。市场之间的适度、有序竞争无疑会提高的市场的整体运行与服务效率,这也是中国资本市场市场化改革的题中应有之意。政府进行市场制度的顶层设计,只要制度安排适当,适度的竞争所带来的高效率也就会促进市场的良性发展。

三大市场一定程度的竞争是存在的,但市场之间的联通与合作更会成为常态和主流,合作更会提高市场的整体市场效率。新三板作为科创型资本市场体系中的基础市场,通过建立转板上市制度,优质科创企业通过转板通道,直接到科创板和创业板这两个高级市场实现上市交易融资,一方面满足了优质科创企业的大额融资需求,另一方面,由于转板提供了通畅的市场退出机制,会对增量市场资源产业较大吸引力,从而有效激发了新三板的市场活力。对于科创板和创业板这两个市场而言,一方面,新三板为其储备了大量优质的潜在上市标的,为市场规模迅速扩大奠定了坚实的市场基础。另外,新三板优质挂牌公司的市场属性和特征为高级市场提供了大量的并购标的,为两个市场产业资源的有效整合提供了极大的便利条件。以上两方面的合作将会使基础市场和高级市场你中有我,我中有你,从而提高了资源的配置效率和市场的整体运行和服务效率。

为了构建一个高效联通与合作的中国科创资本市场体系,以支持中国科技产业的发展和实现经济结构的转型,政府应从国家战略层面对新三板、科创板和创业板进行顶层制度安排与设计,具体措施有:一是尽快落实和完善新三板本次改革的各项核心举措,为新三板成为独立的科创证券交易市场奠定坚实的制度基础。当市场运行平稳,市场质量不断提升,市场认可度较高的时候,新三板也就完全具备了与科创板和创业板联通与合作的市场基础;二是在充分总结和吸取新三板和科创板市场化改革的经验和教训基础上,马上启动创业板的注册制改革,使创业板成为科创资本市场体系中有效率的高级市场;三是科创板需要充分利用现有的制度优势和品牌优势,一方面迅速扩大市场规模,以满足大量科创企业现实的融资需求,另一方面为创业板以及整个资本市场的市场化改革探索出可行的方向与路径,为科创资本市场创造一个良好的市场生态;四是在以上三个市场进行市场化建设的同时,尽快修改和完善 《证券法》 等相关法律规范,提高资本市场的违法违规成本,保护各市场主体的合法权益,以保持资本市场持续、健康和长期发展;五是在大力发展新三板、科创板和创业板作为公开证券市场的同时,需要统筹兼顾到私募股权资本市场的健康发展。如果没有一个健康的PE市场,科创资本市场发展就成了无源之水,无本之木。同样,没大一个强大的健康发达的证券公开市场,PE没有一个通畅的退出通道,PE市场也不可能得到健康发展。因此,对PE的有效监管,引导其健康发展,也是构建中国科创资本市场体系的重要一环。(作者刘平安)

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