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中国货币乘数是否已经到达极限?未来走势几何

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原文:清晰明确的笔谈

文浩明明债券研究团队

报告摘要

根据中国人民银行7月12日发布的财务数据,2019年第二季度中国货币乘数的平均值已达到6.22,这是该指标计算以来的最高值。如此高的货币乘数不仅是银行体系扩张的缩影,也是中国货币体系现状的重要表现。在本文中,我们将从更宏观的角度对其进行分析和预测。我们认为货币乘数是一种结果和外观,它是货币政策导向和银行扩张行为的总体体现。我们认为货币乘数对未来信贷扩张没有明显的指导作用,其数字变化实际上可以非常明确地提醒。我们的货币政策和银行信贷扩张的相对趋势可能是该指标的最大意义。

“中央银行与银行”之间的责任分工导致货币乘数大幅增加。银行信贷的扩张和中央银行的低流动性是货币乘数上升的直接原因。中央银行在2019年第二季度始终实施审慎的货币政策.OMO的业务重点是平滑资金的波动。今年净投资大幅增加。与此同时,银行业肩负着信贷“稳增长”的任务。这一增长直接增加了货币乘数。银行相对于中央银行的扩张是货币乘数上升的另一个视角。我们认为央行总资产规模的缩减可能代表了货币政策重点的转变。预计在当前贸易紧张的情况下,央行总资产增长率不太可能迅速反弹。银行业储备和现金库存增长的下降也反映了“中央银行”行为的偏差。

货币乘数的未来趋势是什么?随着“三个齿轮和两个优秀”框架的不断形成,中国货币乘数上限显着增加。从绝对水平来看,未来货币乘数仍有空间。准备金率不是限额,货币政策和信贷控制政策的协调是未来货币乘数的重点。从货币乘数所显示的“央行 - 银行”行为来看,央行的货币投资突出了相机选择和套期保值操作:第一季度信贷超出预期,央行选择撤回货币对冲;第二季度稳增增长压力凸显,央行货币投资边际转弱。

考虑到货币政策和稳定增长的需求,第三季度预期货币乘数的下降趋势将放缓甚至反弹。政治局会议提到货币政策应该稳定,流动性合理,充裕;目前流动性保护市场的意图非常明显,整合市场资金的难度并没有增加。预计银行体系不会面临流动性问题,预计银行储备不足的问题不会出现,央行会关注。

但是,也不可能指望央行将大幅放松货币供应量。中央银行现在更有责任稳定市场,商业银行更有责任稳定信贷。如果随后的经济表现出强劲的弹性,央行可能会略微收紧利润,而货币乘数可能会上升。如果经济复苏力不强,央行可能会略微放松并给予银行体系一定的支持。货币乘数可能会下降,但总体而言,平均值的高点将保持不变。

市场展望:货币乘数指标本身对未来信贷扩张的指导价值不大,但货币乘数高乘数所揭示的“央行 - 银行”责任差异值得关注:央行目前倾向于控制来自源头的基础货币。搞好金融稳定;银行系统开始承担起稳定经济和通过信贷衍生支持实体经济的责任。目前,该行仍有剩余能力为实体经济提供信贷支持。在中央银行相机套期保值的公开市场操作下,货币乘数的概率仍然很高并且波动。

文本

根据中国人民银行7月12日发布的财务数据,2019年第二季度中国货币乘数的平均值已达到6.22,这是该指标计算以来的最高值。虽然2019年6月的货币乘数略有下降,但却高达6.14。 2019年第二季度,人民币贷款总额为38.6亿元,而去年同期为41.7亿元。与此同时,2018年第二季度仅为5.6元。增加的数量不仅仅是因为信贷扩张。在7月29日专题文章《债市启明0729-如何看待基础货币和M2的背离?》中,我们讨论了当前基础货币和M2增长率背离的原因:M2增长率主要来自信贷扩张的多元化,央行对基础货币波动的容忍度不断提高。这是货币乘数波动的直接原因。

如此高的货币乘数不仅是银行体系扩张的缩影,也是中国货币体系现状的重要表现。在本文中,我们将从更宏观的角度对其进行分析和预测。我们认为货币乘数是一种结果和外观,它是货币政策导向和银行扩张行为的总体体现。我们认为货币乘数对未来信贷扩张没有明显的指导作用,其数字变化实际上可以非常明确地提醒。我们的货币政策和银行信贷扩张的相对趋势可能是该指标的最大意义。

dd6a-iaxiufn7001231.jpg“中央银行 - 银行”责任导致货币乘数大幅增加

在7月29日的专题文章《债市启明0729-如何看待基础货币和M2的背离?》中,我们提到M2的稳定增长和0轴附近的基础货币的波动直接促进了货币乘数的高增长,同时探索了商业银行(由M2)和中央银行的行为(高能货币交付)可以帮助我们从宏观角度来理解货币乘数急剧增加的现象。

银行信贷的扩张和中央银行的低流动性是货币乘数上升的直接原因。 2019年上半年,央行通过各种方式返还流动资金1,0991亿元,比去年同期2960亿元的流动资金回报7331亿元。但是,如果我们同时看到新增人民币贷款增加,我们发现2019年上半年新增人民币贷款增加9,670亿元,比去年同期增加1.7万亿元。中央银行在2019年第二季度始终实施审慎的货币政策.OMO的业务重点是平滑资金的波动。今年净投资大幅增加。与此同时,银行业肩负着信贷“稳增长”的任务。这一增长直接增加了货币乘数。

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银行相对于中央银行的扩张是货币乘数上升的另一个视角。 2019年上半年,商业银行总资产稳步增长,但央行总资产略有收缩。虽然央行的一些货币政策操作不会导致中央银行资产负债表的变化,但银行业的扩张速度明显快于央行对货币乘数上升的另一种观点。自2011年以来,中央银行总资产增长率三次(2011-2012,2015-2016,2019)更为明显。 2011年,在没有外部需求的情况下,央行的海外资产下跌,拖累了央行总资产的增速。 2015年,人民币贬值和资本外流导致国外资产迅速下滑,央行被动“减持”。央行总资产增长率的下降明显不同于2011年和2015年:目前,央行的海外资产稳定在22万亿左右,波动较小,资金外流压力基本可控;与此同时,央行的总资产规模波动性有所增加,但M2增长率的波动性有所下降,而央行对总资产波动的关注似乎有所减少。因此,我们认为央行总资产规模的缩减可能代表了货币政策焦点的转变。我们预计,在目前贸易紧张的情况下,央行总资产增长率不太可能快速反弹。

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银行业储备和现金库存的下降反映了“央行 - 银行”行为的背离。在中央银行流动性同比下降的情况下,银行总资产的扩张使银行储备水平降至较低水平。手头现金是银行随时可用于信贷的资金; 2019年的存款准备金率下调实际上提高了银行信贷的上限,2019年信贷供给的同比增长消耗了银行业的储备资产。其他存款机构存货现金的同比增长率在2019年继续下降。6月份的现金余额为2013年11月以来的最低水平。储备存款的增长率在第一次结束时甚至达到-8.72% 25美分硬币。

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从超储备率的角度来看,我们仍然可以观察到类似的现象。根据官方发布的超准备金率数据,3月份的超额准备金率为1.30%,与去年同期持平。考虑到1月份的存款准备金率下调,超额存储利率同比保持不变。这实际上表明银行业的信贷扩张远远超过2018年。在2019年第二季度,央行的货币政策工具增加,5月15日释放的资金逐步释放。超额准备金率上升至2.0%,而第二季度货币乘数也下降。

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从上述讨论来看,2019年“中央银行 - 银行”行为的结构性差异是货币乘数大幅增加的主要原因,行为的差异源于中央银行和银行责任的划分。从这个角度来看,我们认为货币乘数对未来信贷扩张没有明显的指导作用。数字变化实际上可以清楚地提醒我们货币政策和银行信贷扩张的相对趋势。这可能是这个指标。最重要的意义。

对于央行而言,目前稳定的中性货币政策基调和稳定的宏观经济政策目标要求央行控制来源的货币供应量。除了稳定经济增长的目标外,中央银行还有责任稳定价格和稳定金融市场。这意味着央行不会采用放松手段来促进信贷供给的手段。从后续货币政策实施的角度来看,上半年信贷高增长消耗了银行储备,边际信贷扩张能力下降。在第二季度,央行选择大幅增加流动性,以应对贸易摩擦带来的经济衰退和金融风险事件。这可能表明我们的央行流动性的特点是相机对冲。

对银行而言,银行业稳定经济增长的责任已经变得更加严重。社会福利的高增长率需要银行信贷衍生的支持。维持M2要求银行使用表中的资金购买贷款。具体而言,地方特殊债务监管更集中于银行系统; MPA评估中包括对小微企业的贷款支持;票据融资体制改革也需要商业银行的积极参与。总之,从目前2019年上半年的情况来看,央行目前倾向于从源头控制基础货币做金融稳定工作;银行系统开始承担稳定经济和通过信贷衍生支持实体经济的责任。

货币乘数的未来趋势是什么?

货币乘数的绝对水平落后于信贷,并且是一个上限变量。从定义的角度来看:决定货币乘数的因素主要包括法定存款准备金率,超额准备金率和现金流量比率。我们使用货币乘数的理论上限 - 货币乘数来消除法定存款准备金率的影响。价值越小,银行扩张或居民优先使用现金越激进。

法定存款准备金率超出商业银行的控制范围,因此我们更关注银行过度消费储备是否会导致货币乘数大幅增加或者由于居民现金习惯的变化导致货币乘数变化。因此

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目前,中国实施“三级两优”存款准备金率框架。 “第三”是指根据银行规模的三流存款准备金率。其中,工农,邮政储蓄银行六大商业银行实行基准存款准备金率13.5%,股份制商业银行,城市商业银行和外资。银行和部分大型农村商业银行实施基准存款准备金率11.5%。为县县服务的农村信用社,农村合作社,农村银行和农村商业银行实行8%的基准存款准备金率。所谓的“两个优秀”是指按比例降低包容性金融的政策和比例评估政策的政策,即大中型银行受到包容性金融中贷款的有针对性的减少评估。部门,小银行的一定比例的新存款用于当地评估。提供底价折扣。

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截至2019年第二季度,中国银行业的超额准备金率为2%。由于数据限制,我们将使用超额准备金数据来反算加权平均法定准备金率。目前估计约为12.43%,介于13.5%至11.5%之间。截至2019年第二季度,货币乘数的估计上限为8.3。当然,这个限制是不可能的,因为这意味着银行没有任何超额准备金,并且信用证没有现金泄漏。随着“三个齿轮和两个优秀”框架的不断形成,中国货币乘数上限显着增加。从绝对水平来看,未来货币乘数仍有空间。准备金率不是限额,货币政策和信贷控制政策的协调是未来货币乘数的重点。

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第一季度货币乘数的上升和第二季度的下跌可能表明央行对流动性的态度已经松动。具体来说,OMO在第二季度发布,银行间市场风险事件也受到市场不乐观以帮助市场使用半年这一事实的推动。然而,在第二季度,央行相对较宽的货币堆栈在第二季度表现疲弱。银行的储备存款被提高了。展望未来,从货币乘数所显示的“央行 - 银行”行为来看,央行的货币投资突出了相机选择和对冲操作:第一季度信贷超出预期,央行选择撤回货币对冲;第二季度稳健增长压力凸显,央行货币交割幅度松动。从3月和8月的OMO业务来看,央行已经收紧了部分流动性,OMO业务已被暂停。

考虑到货币政策和稳定增长的需求,第三季度预期货币乘数的下降趋势将放缓甚至反弹。政治局会议提到货币政策应该稳定,流动性合理,充裕;目前流动性保护市场的意图非常明显,整合市场资金的难度并没有增加。预计银行体系不会面临流动性问题,预计银行储备不足的问题不会出现,央行会关注。

但是,也不可能指望央行将大幅放松货币供应量。如上所述,中央银行现在更有责任稳定市场,商业银行更有责任稳定信贷。我们预计经济数据表现将成为一个重要因素:6月份的经济数据有一个小亮点,央行在7月份增加了流动性回升。如果随后的经济表现出强劲的弹性,央行可能会略微收紧利润,而货币乘数可能会上升。如果经济复苏力不强,央行可能会略微放松并给予银行体系一定的支持。货币乘数可能会下降,但总体而言,平均值的高点将保持不变。

市场前景

货币乘数指标本身对未来的信贷扩张没有太大的指导价值,但货币乘数的高乘数所揭示的“中央银行 - 银行”责任的差异值得关注:央行目前倾向于控制来自资金来源的基础货币,做好金融工作。工作稳定;银行系统开始承担起稳定经济和通过信贷衍生支持实体经济的责任。目前,该行仍有剩余能力为实体经济提供信贷支持。在中央银行相机套期保值的公开市场操作下,货币乘数的概率仍然很高并且波动。

资本市场评论

2019年8月7日,银尚大厦质押式回购加权利率全面下跌,分别在晚上,7天,14天分别变为-4.01个基点,-0.27个基点,-11.41个基点,-4.55个月, 21天一个月。 Bps和-0.66bps至2.22%,2.43%,2.30%,2.30%和2.56%。政府债券到期收益率全面下跌,1年,3年,5年变化分别为-0.04bps,-8.08ps,1.51bps,-0.99bps至2.57%,2.77%,2.94%和3.05%分别是10年和10年。上证指数下跌0.32%至2,768.68,深成指下跌0.50%至8,814.74,创业板指数下跌0.51%至1,500.25。

周三,央行未进行逆回购操作,非逆回购已到期,流动性回报率为零。

[流动性动态监测]我们跟踪市场流动性并观察2017年流动性的“投资和收益”。就增量而言,我们根据央行公开市场操作的规模计算总量,例如反向回购,SLF ,MLF和国库现金存款。在减少方面,我们在2018年3月与2016年12月相比增加了总额4388.8亿元。人民币,外汇总额减少4473.2亿元,金融存款增加5562.4亿元,粗略估计流动性通过撤回居民,外部股份和税收损失,并考虑公开市场操作的到期,计算每日流动性减少总额。与此同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

9af6-iaxiufn7001771.jpg市场回顾

可转换债券

审查可转换债券市场

8月7日,可转换债券市场平价指数横盘整理,收于88.14点,可转换债券指数收于109.29点,上涨0.44%。 172上市可交易可转换债券,除人民可转换债券,利尔可转换债券,国家可转换债券,债券转让,亚洲药品转让,中鼎转让2和德伦转移,118升。 47下跌。其中,汉瑞可转换债券(15.26%),道指可换股债券(7.29%),穆勒可转换债券(6.05%)领涨,金农可转换债券(-3.27%),联泰可转换债券(-2.79%)台湾敞篷债券(-2.45%)领跌。 172只可转换债券,除现代制药,江苏银行,锦鲤集团,Sanlux,江阴银行,敖阳顺昌,吉林冀东,吉士传媒和威迪股份外,68只上涨,95只分行下跌。其中,永定股份(10.14%),陶氏科技(10.03%),韩瑞钴业(10.01%)领涨,长信科技(-5.27%),亚太医药(-4.39%),兰思科技(-4.31%) )领导下降。

可转换债券市场的每周观点

上周,可转换债券市场基本被股票市场压扁,但市场溢价率在不久的将来仍处于较高水平。

在上周的每周报告中,我们详细讨论了向前线转移债务的线索。一方面,随着一些合格品种的早期赎回,beta不再是市场的主导因素;另一方面,股票市场的风格已逐渐转向以利润为导向。我们在报告中明确指出,基于搜索alpha的主要因素来自股票的基本面,其次是价格和溢价率。在不久的将来,三大药房的差异化充分证实了股票基本面的重要价值。正是在我们上市之后,我们建议每个人都注意药房可转换债券最佳基本面的原因。

从整体战略的角度来看,A股有底线,可转换债券旨在寻找布局目标。波动是不可避免的。关键是要弄清楚哪些目标值得布局,哪些目标具有长期成本效益。

在每周报告的前两周,我们还提到在不久的将来会有一些新的变化。除了目标的差异化,股票估值的持续上升已成为当时市场的热点。换句话说,目前的可转换债券市场充满机遇和风险。而诱惑,所以有必要讨论目前市场焦点是什么。

不可否认的是,保费率的扩大确实为短期收益带来了一些机会,特别是目标的高流动性流动性,并且最近几天出现了扩散的趋势。从背后的原因来看,对股市的乐观预期是基础。提前赎回银行的可转换债券或引发提前赎回的可能性是驱动力,但保费率最终将基本改变。因此,从长远来看,溢价率通常是负面贡献。除非是负保费率的合理修复,否则在大多数情况下,股票估值的上升更倾向于交易机会。如果在预期之外存在负面信号影响,则可能会主动压缩溢价率,这种现象在过去已经发生。在最好的情况下,它只是对溢价率的主动压缩,但它也导致某些目标的价格/性能严重不足。事实上,从保费率本身的波动趋势来看,自去年以来,股票估值一般表现出相对明显的区间波动特征。目前的保费率水平已接近该范围的上限,未来趋势是一个大概率事件。

与保费率的短期机会相比,我们认为目前的市场焦点仍然是积极的股票水平。如何找到可以在可转换债券市场带来超额回报的正股票是核心问题。在上述两份报告中,我们已经说明了两个方向。一个是寻找绩效目标,如大消费和大金融部门。另一种是提前在左侧安排一些反周期行业(如消费电子和汽车)。我们不会在这两点上重复它们。在此基础上,我们将添加第三个方面。高分和稳定的标准也值得关注。未来收益的稳定性可能支持估值。因此,建议关注公用事业部门。

高弹性组合表明重点关注转林(人民)可转换债券,(托邦)可转换债券,可转换债券,高能可转换债券,微调可转换债券,通渭可转换债券,周明可转换债券和光电转换可转换债券。通坤可转换债券,天康可转换债券和金融可转换债券。

稳健灵活的组合建议关注蒙古电力可转换债券,文灿可转换债券,晶可转换债券,宇虹可转换债券,玲珑可转换债券,九里转2,希尔转让债券,启明可转换债券,中鼎转让2,海尔可转换债券转换与大银行的债务。

风险因素:市场流动性大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,股票价格正向波动超出预期。

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主编:汤唯